ЎзРТХБ: бозор инфратузилмасининг кўринмаётган акциядорлик имконияти

KAPDEPO инвестиция компаниясининг янгиланган таҳлилий шарҳи эса «ЎзРТХБ» акцияларининг ҳозирги бозор нархи уларнинг потенциал қийматини тўлиқ акс эттирмаётганини кўрсатади.

«ЎзРТХБ» мамлакатнинг асосий товар биржаси бўлиб, ички бозор савдоларининг қарийб 90 фоизи айнан шу платформа орқали ўтади. Биржа хомашё ва ресурслар бўйича тартибланган савдоларни таъминлайди, давлат харидлари ва нархларни шакллантиришда марказий инфратузилма сифатида ишлайди. Биржа асосан савдо ва клиринг комиссияларидан даромад кўради.

Яъни, ҳар бир битимдан кичик фоиз олинади. Шу сабабли тушум савдо ҳажмларига боғлиқ, харажатлар эса нисбатан барқарор, бу эса бизнесга юқори маржа беради. Пул кўринишидаги активлар вақтинча бўш турганида банкларда жойлаштирилиб, ундан олинган фоиз даромади ҳам қўшимча манба бўлиб хизмат қилади.

NSBU стандартлари бўйича ҳисоботларга кўра, 2022-2024 йилларда биржанинг соф тушуми 338-428 млрд сўм оралиқда бўлган, соф фойда эса 198 млрд сўмдан 320 млрд сўмгача етган. 2024 йилда компания 337,9 млрд сўм миқдорида соф тушум ва 254,1 млрд сўм соф фойда қайд этди. Жами активлари 4,97 трлн сўмга етган бўлса, ўз капитали 530,7 млрд сўмни ташкил этган. Бу рақамлар биржанинг деярли қарзсиз, юқори рентабеллик билан ишлаётганини кўрсатади. 2025 йил III чораги бўйича ТТМ ҳисобида «ЎзРТХБ»нинг ROE кўрсаткичи 65 фоиздан ошган, ROA эса 7 фоиз атрофида бўлган.

Биржа сўнгги йилларда акциядорларни дивидендлар билан мунтазам рағбатлантириб келмоқда. 2022 йилда дивиденд рентабеллиги тахминан 11,9 фоиз, 2023 йилда эса 16 фоизни ташкил этган бўлиб, бу фонд бозоримиз шароитида жуда жозибали кўрсаткич ҳисобланади.

2024 йил ноябрида эса муҳим корпоратив қарор қабул қилинди. Унга кўра, фойданинг бир қисми капитализация қилиниб, ҳар бир мавжуд акцияга тўрттадан қўшимча акция берилди. Натижада акциялар сони беш баравар кўпайиб, номинал нарх эса мос равишда пасайди, лекин компания қиймати ўзгармади. Бу қарор ликвидликни ошириш ва кичик инвесторлар учун кириш тўсиғини пасайтириш мақсадида қабул қилинди.

KAPDEPO таҳлилига кўра, биржа яқин йилларда ҳам соф фойданинг қарийб 70 фоизини дивидендга йўналтиришни давом эттиради ва «дивиденд аристократи» (йиллар давомида барқарор дивиденд тўлаб келаётган эмитент) мақомини сақлаб қолади.

Ҳисоботда «ЎзРТХБ» акциялари DCF (дисконтланган пул оқимлари) модели орқали баҳоланган. Таҳлилчилар эркин пул оқимлари прогнозига таянган ҳолда компания капиталининг ҳозирги қийматини 3,19 трлн сўм атрофида, битта акция учун эса тахминан 8500 сўм деб баҳолашган.

2025 йил ноябрь охирида бозор нархи 5045 сўм атрофида бўлган, яъни ҳисоб-китобларга кўра, тахминан 68 фоизгача ўсиш потенциали мавжуд.

Таҳлилчилар фикрига кўра, акциялар «сотиб олиш» даражасида ва «меъёрида баҳоланмаган» тоифасига киради. DCF моделининг фаразларига кўра, биржа узоқ муддатда эркин пул оқимларини йилига 5 фоиз атрофида ошириб боради, ўрта муддатли даврда (10 йилгача) ўсиш суръати 9 фоиз атрофида юқорилайди. Компания яқин йилларда қарз жалб қилмайди ва фаолияти асосан ўз капитали ҳисобига юритилади.

Бу, албатта, прогноз холос. Реал бозор натижалари, регулятор сиёсати ва иқтисодий циклларга қараб ўзгариши мумкин.

2025 йил ноябрида Fitch Ratings «ЎзРТХБ»нинг эмитент сифатидаги узоқ муддатли рейтингини «B» даражасида тасдиқлаб, прогнозни «барқарор»дан «ижобий»га ўзгартирди. Агентлик буни активлар сифати ва ликвидлик сиёсати нисбатан барқарорлиги, шунингдек, биржанинг бозор инфратузилмаси сифатидаги тизимли ролига таяниб белгилаган. Яъни, бу биржа банклар ва давлат учун ҳам муҳим ҳамкор эканини, унинг барқарор ишлаши макроиқтисодий сиёсат нуқтаи назаридан ҳам аҳамиятли эканини кўрсатади.

KAPDEPO ҳисоботида ижобий нуқталар билан бирга бир нечта жиддий рисклар ҳам тилга олинган. Биржанинг катта қисми бўш ликвидлиги аффилланган «Трастбанк»да жойлаштирилган. Бу ҳолат банк билан боғлиқ ҳар қандай стресс биржанинг молиявий аҳволига тез таъсир қилишини англатади.

Ҳисоботда маржа сиёсати ҳозирча базавий даражада экани, иштирокчиларга ягона маржа талаби қўлланилаётгани қайд этилган. Мураккаб деривативлар, бозор волатиллиги ошган шароитда бундай ёндашув етарли бўлмаслиги мумкин. Биржа давлат билан чамбарчас боғланган инфратузилма бўлгани учун тарифлар, регламентлар ёки давлат харидлари сиёсатидаги кескин ўзгаришлар бизнес моделига бевосита таъсир кўрсатади. Инфратузилма эмитентлари учун бу анъанавий риск ҳисобланади.

Инвестор нуқтайи назаридан булар рискларни баҳолашда эътиборга олиниши керак, юқори дивиденд ва паст P/E «арзон кўриниши» фонида риск профили ҳар доим кўзда тутилиши керак.

KAP DEPO модели ҳозирги нархга нисбатан сезиларли ўсиш потенциали кўрсатаётгани, юқори дивиденд тарихий кўрсаткичлари ва барқарор пул оқимлари фонида «ЎзРТХБ» нисбатан паст рискли ва дивиденд оқими барқарор актив излаётган узоқ муддатли инвесторлар, фонд бозори инфратузилмасига сармоя қилишни истайдиган институционал инвесторлар, молиявий сектор ичида диверсификация қилишни хоҳлаётган портфел эгалари учун қизиқарли инструмент бўлиши мумкин.

Бироқ юқорида санаб ўтилган концентрация, регулятор ва ликвидлик рисклари бу эмитентни «мутлақо хавфсиз ғазначилик облигациясига»га айлантириб қўймайди. Бу ерда ҳам асосий қоидага кўра, ҳар бир инвестор ўз таваккал профилини ҳисобга олган ҳолда мустақил қарор қабул қилиши керак.

Огоҳлантириш: Ушбу мақолада келтирилган маълумотлар KAPDEPO таҳлилий ҳисоботига, очиқ манбалар ва муаллифнинг шахсий таҳлилига асосланади. Матн ахборот мақсадида тайёрланган бўлиб, ҳеч қандай тарзда инвестицион тавсия ёки маълум қимматли қоғозларни сотиб олиш/сотиш бўйича аниқ кўрсатма ҳисобланмайди. Қимматли қоғозлар бозорида операциялар билан боғлиқ барча қарорлар ва натижалар учун инвесторнинг ўзи жавобгардир.

Г.Бозорова тайёрлади.