Валюта тузоғи: Эрон ва Венесуэла монетар сиёсатидан қандай сабоқ олиш мумкин

Буюк Британияда рўйхатдан ўтган «Arbat Capital Advisory Services Limited» таҳлилчиси Алексей Голубович бу масалани қатъий пул-кредит сиёсати ва валюта назоратига эга мамлакатлар мисолида таҳлил қилди.

Курсни сунъий мустаҳкамлаш келгусида қандай муаммоларга олиб келади?

Эрон ва Венесуэлада рўй бераётган воқеалар фонида миллий валюта устидан назоратнинг оқибатларини таҳлил қилиш алоҳида аҳамият касб этади. Айниқса, ушбу мамлакатларда инқирозларни рағбатлантирган пул-кредит сиёсати (ПКС) хатолари нуқтайи назаридан.

Эрон риёлининг АҚШ долларига нисбатан кескин қадрсизланиши бутун мамлакатни қамраб олган оммавий намойишларнинг бошланишига сабаблардан бири бўлди. Венесуэлада эса иқтисодий вазиятнинг ёмонлашуви кўп йиллик сиёсий инқирозга олиб келган асосий омиллардан бирига айланди.

Марказий банк ёки ҳукумат миллий валюта курсини бозор фундаментал кўрсаткичларидан кўра сунъий равишда кучлироқ даражада ушлаб турганда (валютага эга бўлишни чеклаш, қаттиқ валюта чекловлари, ҳаддан ташқари юқори асосий ставка, тўғридан тўғри интервенциялар, бир нечта курсларни жорий этиш ва ҳ.к.), мувозанатсизликлар тўпланиб боради. Бу мувозанатсизликлар деярли ҳар доим оғриқли тарзда бартараф этилади.

Бу жараён қуйидагича кечади:

• Расмий курснинг сунъий равишда юқори бўлиши импортни «арзон» қилади ва инфляцияни формал жиҳатдан паст кўрсатади. Бироқ экспорт паст рентабелли бўлиб қолади. Бу мамлакатда валюта тушумларининг камайишига ва «қаттиқ валюта» захираларининг тез тугашига олиб келади. Натижа (одатда бир неча йил ўтгач) — кескин девалвация рўй беради.

• Қаттиқ валюта чекловлари ва иқтисодиётнинг барча соҳаларида валюта операциялари учун давлат рухсатини олиш зарурати қисқа муддатга ҳукуматда вазият назорат остида деган тасаввурни уйғотиши мумкин. Бироқ деярли дарҳол улкан мукофотга эга бўлган қора ёки «кулранг» бозор пайдо бўлади (Осиё ёки Лотин Америкаси мамлакатларида бу фарқ айрим ҳолларда 100–1000 фоизни ташкил этади). Бундай ноқонуний ёки қисман қонуний валюта бозори тез орада асосий бозорга айланади. 5–10 та турли «дарча» орқали (банк ва финтех хизматларидан тортиб, меҳмонхоналарда, банкларда, «мустақил» айирбошлаш шохобчаларида ва кўчада нақд пул алмаштиришгача) шаклланадиган кўп курслар тизими коррупцияга мойил регуляторлар ва банкирлар учун улкан даромад манбаини яратади. Бу «рента»ни давлат аппаратидаги яқин гуруҳларга тақсимлаш мумкин бўлади. Натижада — кенг кўламли коррупция, ўта фойда келтирувчи валюта арбитражи, пул таклифини бошқариш қобилиятининг йўқолиши, аҳоли ва бизнеснинг ҳам валютага, ҳам Марказий банкка бўлган ишончи сўниши кузатилади.

• Марказий банкнинг ўта юқори реал ставкаси спекулятив капитал оқимини рағбатлантиради. Миллий валюта курсининг вақтинчалик мустаҳкамланиши кредитлаш қийматининг ошиши билан бир вақтда рўй бериб, иқтисодиётнинг кескин секинлашуви ва инвестицияларнинг қисқаришига сабаб бўлади. ЯИМ ўсиши тўхтайди, бу эса 2–3 йил ичида рецессия ва кейинчалик миллий валюта девальвациясига олиб келади.

• Капитални олиб чиқишга тўлиқ тақиқ ёки қаттиқ чекловлар, ички бозорда уни хавфсиз инвестиция қилиш имконияти бўлмаган шароитда, айниқса хорижий инвесторларнинг мамлакатни «узоқ муддатга» — кўп йиллар давомида тарк этишига олиб келади. Капитал чиқими ва стагнация ҳукуматлар учун дарҳол яққол кўринмайди, чунки захиралар тез тугамайди ва маълум вақт давомида вазият «барқарор»дек туюлади.

Сўнгги 50 йил ичида қатъий пул-кредит сиёсатига эга бўлган турли мамлакатларда кузатилган инқирознинг классик траекториясини, одатда, тўрт босқичга ажратиш мумкин.

Биринчи босқич — «муваффақият» даври. У бир йилдан беш йилгача давом этади. Бу вақтда миллий валюта курси асосан барқарор бўлади, инфляция регуляторлар томонидан сунъий равишда жиловланади. Бироқ шу даврнинг ўзида девалвация учун улкан иқтисодий «юк» тўпланиб боради. Қора бозорда валюта курси мукофоти 1000 фоизгача етиши мумкин.

Иккинчи босқичда курс кескин қулайди — кўпинча бир неча ой ичида 2 дан 10 баробаргача. Бу валюта захираларининг тез камайишига олиб келади: давлат курс қулашига қарши туриш учун валюта сотади. Мамлакат гиперинфляцион ёки стагфляцион шокка дуч келади.

Бунинг барчаси муқаррар равишда учинчи босқич — сиёсий ва ижтимоий инқирозга олиб келади.

Тўртинчи босқич — давлат молия тизимига бўлган ишончни тиклашнинг узоқ даври. Одатда у энг оптимистик сценарийда камида уч йил, кўп ҳолларда эса 12 йилгача давом этади.

Бу ҳолат қаерларда кузатилади?

2026 йил боши ҳолатига кўра, бунга энг ёрқин ва долзарб мисол сифатида Венесуэлани келтириш мумкин. Мамлакатда қора бозордаги валюта курси расмий курсдан бир неча баробар юқори. Венесуэлада 2019 йилгача мавжуд бўлган, экспортёрлар валюта тушумларини мажбурий тарзда сотадиган алоҳида махсус курслар бир неча йилдирки амалда йўқ. Ҳозир мамлакатда «Banco Central de Venezuela» (BCV) белгилайдиган ягона расмий курс амал қилади. У банкларнинг «айирбошлаш столлари» (mesas de cambio) орқали амалга оширилган операцияларнинг «ўртача вазнли натижаси» сифатида шаклланади.

Шу курс бўйича экспортчилар (жумладан, PDVSA ҳамда хусусий компаниялар) валюта тушумларининг асосий қисмини банкларга сотади, банклар эса уни импортёрлар, аҳоли ва бошқа мижозларга қайта сотади.

Бироқ санкциялар, экспорт ҳажмининг пасайиши ва саноат корхоналарининг аксарияти тўхтаб қолгани сабабли юзага келган гиперинфляция расмий ва реал (параллел) валюта бозорлари ўртасида катта узилиш пайдо бўлишига олиб келмоқда.

Экспортёрлар валюта тушумларини расмий курс бўйича (ёки унга яқин нархда) сотишга мажбур бўлиб, уни «параллел» курсда сотиш имконияти бўлган тақдирда олишлари мумкин бўлган боливар миқдорига нисбатан жиддий йўқотишларга учрамоқда. Қиёс учун: 2026 йил январ ойи ўрталарида BCV белгилаган боливарнинг АҚШ долларига нисбатан расмий курси 330–339 боливарни ташкил этган. Банкларда ўртача сотув курси ҳам деярли шу даражада — бир доллар учун 336–340 боливар атрофида бўлган.

Криптовалюта орқали шаклланган ва энг оммавий ҳисобланган «параллел» курс эса анча юқори даражада бўлган. Январь ойида у ўртача 440–490 боливарни ташкил этди, яъни Binance P2P маълумотларига таянилганда, расмий курсдан 1,35–1,45 баробар юқори. USDT — энг оммавий инструмент бўйича эса курс 550–590 боливарга етган, бу расмий курсдан 1,65–1,8 баробар юқори дегани.

«Кўчадаги» (efectivo) курс эса бир доллар учун 560–620 боливарни ташкил этган.

Ниҳоятда қаттиқ валюта чекловлари ва инфляция (2025 йилда у тахминан 270 фоизга яқинлашган) натижасида 2025 йил давомида расмий валюта курси 480 фоизга девалвация қилинди.

Эронда валюта курсларини шакллантириш тизими ўта мураккаб: турли мақсадлар учун турли курслар қўлланилади. Шу билан бирга, асосий ставка ҳам юқори — 2025 йилда у 23 фоизни ташкил этди (охирги 50 йил давомида ўртача ставка 18 фоиздан сал юқори бўлган). Мамлакатда қаттиқ валюта чекловлари амал қилади. 2025 йил декабр ойида йиллик инфляция 42,2 фоизга етди ва ҳукумат уни жиловлаш учун юқори ставка ва курслар кўплигидан бошқа самарали воситани ҳозирча кўрмаяпти.

2025 йил охири — 2026 йил бошида миллий валюта курси норасмий («эркин») бозорда тарихий энг паст даражага тушди. 2026 йил январ ойида бир доллар тахминан 1,4 млн риёлга тенг бўлди, бу эса «биржа»даги расмий (субсидияланган) курс — 285 минг риёлдан қарийб беш баробар юқори. Ушбу курс аввалги йилларда импортёрларнинг айрим тоифалари учун белгиланган бўлиб, миллий валюта бозор курсининг узлуксиз пасайишига қарамасдан қўлланиб келинган.

2025 йил охири — 2026 йил январ ҳолатига кўра, Эронда валюта харид ва сотишнинг асосий курслари қуйидагича шаклланган. Мамлакатда Валюта ва олтин айирбошлаш маркази — ICE томонидан белгиланадиган «музокара» курси мавжуд. Бу асосий курс бўлиб, экспортёрлар валюта тушумларини мажбурий равишда шу курсда сотади. У турли битим турларига қараб бир доллар учун 1 075 000–1 270 000 риёл оралиғида бўлган. 2025 йил декабр ойида Эрон ҳукумати айрим операциялар учун ориентир сифатида 1 075 050 риёл курсини эълон қилди. Ҳозирда ICE тизимида харид/сотув курси 2026 йил январ ўрталаридаги TGJU маълумотларига кўра, 1 240 000–1 268 000 риал диапазонида тебранмоқда.

Бир доллар учун 285 минг риёл миқдоридаги эски «расмий» курс 2025 йилда ва 2026 йил бошида фақат стратегик аҳамиятга эга товарларни (дори-дармон, айрим озиқ-овқат маҳсулотлари) импорт қилувчи чекланган доирадаги субъектлар учун сақлаб қолинган. Бироқ у экспортёрлардан валюта харид қилишда қўлланилмаган.

«Тартибга солинмайдиган» бозорда эса 2026 йил январ ойида курс бир доллар учун 1 440 000–1 470 000 риёл атрофида шаклланган.

Шу тариқа, 2025 йил охирига келиб Эрон Марказий банки экспортёрлардан доллар харид қилишга (аниқроғи, уларни сотишга мажбурлашга) мажбур бўлди. Бу харид ICE савдо валютаси майдонидаги «музокара» курси бўйича амалга оширилди ва у ўртача бир доллар учун 1 050 000–1 270 000 риёлни ташкил этди (2026 йил январь ойига келиб ўсиш тенденцияси билан). Амалда бу риёлнинг кескин девалвациясига, маҳаллий валюта бозор курсининг пасайишига, импорт нархларининг ошишига ва инфляциянинг кучайишига олиб келди.

Яна бир мисол — Миср, уни маълум маънода ижобий тажриба сифатида тилга олиш мумкин. Бир неча йил аввал бу мамлакатда параллел валюта бозоридаги премия расмий курсга нисбатан 30–80 фоизни ташкил этган. Бироқ пул-кредит сиёсати қисман юмшатилгандан сўнг бу фарқ камая бошлади. 2024 йилда Миср Марказий банки мослашувчан валюта курси сиёсатига ўтди, банклар импортёрларни валюта билан таъминлай бошлади. Ўтган йили аҳоли учун ҳам валюта чекловлари юмшатилди. Масалан, мамлакат Марказий банки карталар бўйича валюта лимитлари жорий этилгандан сўнг фуқароларнинг хорижда бўлган-бўлмаганини текшириш талабини бекор қилди. Шунингдек, Миср Марказий банки 2025 йил давомида беш марта асосий ставкани пасайтирди. Ушбу чоралар натижасида инфляция ўтган йил бошидаги 24 фоиздан 2025 йил декабр ойига келиб 12,3 фоизгача туширилди.

Олти хатo: жар ёқасига қандай келиб қолинади?

Монетар сиёсат ва иқтисодий модел нуқтайи назаридан мисол сифатида келтирилган мамлакатларни нима бирлаштиради?

Аввало, фискал сиёсатнинг монетар сиёсат устидан ҳукмронлиги. Давлат Марказий банкдан доимий равишда улкан бюджет тақчиллигини молиялаштиришни (бевосита ёки билвосита) талаб қилади, натижада регулятор мустақил ва қатъий сиёсат юрита олмайди.

Иккинчидан, гап рентали хомашё иқтисодиёти ҳақида бормоқда. Бундай моделда валюта тушумининг асосий манбаи — бир неча турдаги хомашё (нефт, газ, фосфатлар) ва айрим ҳолларда олтин экспорти ҳисобланади. Хомашё нархлари пасайганда ёки экспорт ҳажми қисқарганда, валюта танқислиги муқаррар юзага келади. Россияда ҳам 1998–1999 йилларда, бошқа шароитлар анча қулай бўлганига қарамасдан, ставка, курс ва давлат облигациялари чиқарилишига доир ўхшаш пул-кредит сиёсати шароитида шу ҳолат кузатилган.

Аҳамиятига кўра кейинги ўриндаги учинчи сабаб — ҳукуматнинг узоқ вақт давомида оғриқли макроиқтисодий тузатишларни амалга оширишни истамаслиги. Айрим ҳолларда сунъий равишда «кучли» курсни ушлаб туриш, «ўзларига» импорт субсидиялари ва имтиёзлар тарқатиш девалвация ва бюджет консолидациясини ўтказишдан кўра сиёсий жиҳатдан осонроқ деб ҳисобланади.

Тўртинчи сабаб — институтларнинг заифлиги ва коррупция даражасининг юқорилиги. Мамлакатда турли мақсадлар учун кўплаб курслар амал қилганда, бу ўзаро боғлиқ сиёсий ва бизнес «элиталар» ўртасида «рентани» тақсимлашнинг асосий механизмига айланади.

Шундан келиб чиқадиган бешинчи сабаб — аҳоли ва бизнеснинг миллий валютага ишонмаслиги. Айрим мамлакатларда иқтисодиётнинг «долларлашуви» ва «евролашуви» шунчалик юқори даражага чиққанки, реал ҳисоб-китобларнинг 70–90 фоизи миллий валютада эмас, балки «қаттиқ» валюталар ва уларнинг ўрни босувчи криптовалюталар босувчилари орқали амалга оширилади.

Ниҳоят, охирги сабаб — асосий халқаро капитал бозорларидан узоқ муддатли изоляция. Анъанавий иқтисодий алоқалар ва санкцияларни ҳисобга олган ҳолда, бундай бозорларга фақат АҚШ, ЕИ ва Британия эмас, балки масалан, Ҳонгконг ва БАА ҳам киради. Бундай шароитда суверен рейтинг амалда «музлатилганда» ва сиёсий рисклар ошганда, мамлакат жорий ҳисоб тақчиллигини халқаро қарзлар орқали молиялаштириш имкониятидан деярли маҳрум бўлади.

Шу тариқа, иқтисодиёт рентали характерга эга бўлган ва «фискал ҳукмронлик» мавжуд шароитда давлат харажатларини молиялаштиришни истамаслик ёки бунга қодир бўлмаслик валюта курсини «рентани» тақсимлашнинг асосий инструментига айлантиради. Маълум бир паллада бу мамлакат учун бош макроиқтисодий муаммога айланади. Бундай омиллар комбинацияси бозордан ташқари курснинг классик «тузоғи»ни вужудга келтиради — ундан йирик иқтисодий инқирозсиз чиқиш жуда қийин.