Valuta tuzog‘i: Eron va Venesuela monetar siyosatidan qanday saboq olish mumkin

Buyuk Britaniyada ro‘yxatdan o‘tgan «Arbat Capital Advisory Services Limited» tahlilchisi Aleksey Golubovich bu masalani qat’iy pul-kredit siyosati va valuta nazoratiga ega mamlakatlar misolida tahlil qildi.

Kursni sun’iy mustahkamlash kelgusida qanday muammolarga olib keladi?

Eron va Venesuelada ro‘y berayotgan voqealar fonida milliy valuta ustidan nazoratning oqibatlarini tahlil qilish alohida ahamiyat kasb etadi. Ayniqsa, ushbu mamlakatlarda inqirozlarni rag‘batlantirgan pul-kredit siyosati (PKS) xatolari nuqtayi nazaridan.

Eron riyolining AQSH dollariga nisbatan keskin qadrsizlanishi butun mamlakatni qamrab olgan ommaviy namoyishlarning boshlanishiga sabablardan biri bo‘ldi. Venesuelada esa iqtisodiy vaziyatning yomonlashuvi ko‘p yillik siyosiy inqirozga olib kelgan asosiy omillardan biriga aylandi.

Markaziy bank yoki hukumat milliy valuta kursini bozor fundamental ko‘rsatkichlaridan ko‘ra sun’iy ravishda kuchliroq darajada ushlab turganda (valutaga ega bo‘lishni cheklash, qattiq valuta cheklovlari, haddan tashqari yuqori asosiy stavka, to‘g‘ridan to‘g‘ri intervensiyalar, bir nechta kurslarni joriy etish va h.k.), muvozanatsizliklar to‘planib boradi. Bu muvozanatsizliklar deyarli har doim og‘riqli tarzda bartaraf etiladi.

Bu jarayon quyidagicha kechadi:

• Rasmiy kursning sun’iy ravishda yuqori bo‘lishi importni «arzon» qiladi va inflatsiyani formal jihatdan past ko‘rsatadi. Biroq eksport past rentabelli bo‘lib qoladi. Bu mamlakatda valuta tushumlarining kamayishiga va «qattiq valuta» zaxiralarining tez tugashiga olib keladi. Natija (odatda bir necha yil o‘tgach) — keskin devalvatsiya ro‘y beradi.

• Qattiq valuta cheklovlari va iqtisodiyotning barcha sohalarida valuta operatsiyalari uchun davlat ruxsatini olish zarurati qisqa muddatga hukumatda vaziyat nazorat ostida degan tasavvurni uyg‘otishi mumkin. Biroq deyarli darhol ulkan mukofotga ega bo‘lgan qora yoki «kulrang» bozor paydo bo‘ladi (Osiyo yoki Lotin Amerikasi mamlakatlarida bu farq ayrim hollarda 100–1000 foizni tashkil etadi). Bunday noqonuniy yoki qisman qonuniy valuta bozori tez orada asosiy bozorga aylanadi. 5–10 ta turli «darcha» orqali (bank va fintex xizmatlaridan tortib, mehmonxonalarda, banklarda, «mustaqil» ayirboshlash shoxobchalarida va ko‘chada naqd pul almashtirishgacha) shakllanadigan ko‘p kurslar tizimi korrupsiyaga moyil regulyatorlar va bankirlar uchun ulkan daromad manbaini yaratadi. Bu «renta»ni davlat apparatidagi yaqin guruhlarga taqsimlash mumkin bo‘ladi. Natijada — keng ko‘lamli korrupsiya, o‘ta foyda keltiruvchi valuta arbitraji, pul taklifini boshqarish qobiliyatining yo‘qolishi, aholi va biznesning ham valutaga, ham Markaziy bankka bo‘lgan ishonchi so‘nishi kuzatiladi.

• Markaziy bankning o‘ta yuqori real stavkasi spekulyativ kapital oqimini rag‘batlantiradi. Milliy valuta kursining vaqtinchalik mustahkamlanishi kreditlash qiymatining oshishi bilan bir vaqtda ro‘y berib, iqtisodiyotning keskin sekinlashuvi va investitsiyalarning qisqarishiga sabab bo‘ladi. YAIM o‘sishi to‘xtaydi, bu esa 2–3 yil ichida retsessiya va keyinchalik milliy valuta devalvatsiyasiga olib keladi.

• Kapitalni olib chiqishga to‘liq taqiq yoki qattiq cheklovlar, ichki bozorda uni xavfsiz investitsiya qilish imkoniyati bo‘lmagan sharoitda, ayniqsa xorijiy investorlarning mamlakatni «uzoq muddatga» — ko‘p yillar davomida tark etishiga olib keladi. Kapital chiqimi va stagnatsiya hukumatlar uchun darhol yaqqol ko‘rinmaydi, chunki zaxiralar tez tugamaydi va ma’lum vaqt davomida vaziyat «barqaror»dek tuyuladi.

So‘nggi 50 yil ichida qat’iy pul-kredit siyosatiga ega bo‘lgan turli mamlakatlarda kuzatilgan inqirozning klassik trayektoriyasini, odatda, to‘rt bosqichga ajratish mumkin.

Birinchi bosqich — «muvaffaqiyat» davri. U bir yildan besh yilgacha davom etadi. Bu vaqtda milliy valuta kursi asosan barqaror bo‘ladi, inflatsiya regulyatorlar tomonidan sun’iy ravishda jilovlanadi. Biroq shu davrning o‘zida devalvatsiya uchun ulkan iqtisodiy «yuk» to‘planib boradi. Qora bozorda valuta kursi mukofoti 1000 foizgacha yetishi mumkin.

Ikkinchi bosqichda kurs keskin qulaydi — ko‘pincha bir necha oy ichida 2 dan 10 barobargacha. Bu valuta zaxiralarining tez kamayishiga olib keladi: davlat kurs qulashiga qarshi turish uchun valuta sotadi. Mamlakat giperinflyatsion yoki stagflyatsion shokka duch keladi.

Buning barchasi muqarrar ravishda uchinchi bosqich — siyosiy va ijtimoiy инқирозгa olib keladi.

To‘rtinchi bosqich — davlat moliya tizimiga bo‘lgan ishonchni tiklashning uzoq davri. Odatda u eng optimistik ssenariyda kamida uch yil, ko‘p hollarda esa 12 yilgacha davom etadi.

Bu holat qayerlarda kuzatiladi?

2026 yil boshi holatiga ko‘ra, bunga eng yorqin va dolzarb misol sifatida Venesuelani keltirish mumkin. Mamlakatda qora bozordagi valuta kursi rasmiy kursdan bir necha barobar yuqori. Venesuelada 2019 yilgacha mavjud bo‘lgan, eksportyorlar valuta tushumlarini majburiy tarzda sotadigan alohida maxsus kurslar bir necha yildirki amalda yo‘q. Hozir mamlakatda «Banco Central de Venezuela» (BCV) belgilaydigan yagona rasmiy kurs amal qiladi. U banklarning «ayirboshlash stollari» (mesas de cambio) orqali amalga oshirilgan operatsiyalarning «o‘rtacha vaznli natijasi» sifatida shakllanadi.

Shu kurs bo‘yicha eksportchilar (jumladan, PDVSA hamda xususiy kompaniyalar) valuta tushumlarining asosiy qismini banklarga sotadi, banklar esa uni importyorlar, aholi va boshqa mijozlarga qayta sotadi.

Biroq sanksiyalar, eksport hajmining pasayishi va sanoat korxonalarining aksariyati to‘xtab qolgani sababli yuzaga kelgan giperinflyatsiya rasmiy va real (parallel) valuta bozorlari o‘rtasida katta uzilish paydo bo‘lishiga olib kelmoqda.

Eksportyorlar valuta tushumlarini rasmiy kurs bo‘yicha (yoki unga yaqin narxda) sotishga majbur bo‘lib, uni «parallel» kursda sotish imkoniyati bo‘lgan taqdirda olishlari mumkin bo‘lgan bolivar miqdoriga nisbatan jiddiy yo‘qotishlarga uchramoqda. Qiyos uchun: 2026 yil yanvar oyi o‘rtalarida BCV belgilagan bolivarning AQSH dollariga nisbatan rasmiy kursi 330–339 bolivarni tashkil etgan. Banklarda o‘rtacha sotuv kursi ham deyarli shu darajada — bir dollar uchun 336–340 bolivar atrofida bo‘lgan.

Kriptovalyuta orqali shakllangan va eng ommaviy hisoblangan «parallel» kurs esa ancha yuqori darajada bo‘lgan. Yanvar oyida u o‘rtacha 440–490 bolivarni tashkil etdi, ya’ni Binance P2P ma’lumotlariga tayanilganda, rasmiy kursdan 1,35–1,45 barobar yuqori. USDT — eng ommaviy instrument bo‘yicha esa kurs 550–590 bolivarga yetgan, bu rasmiy kursdan 1,65–1,8 barobar yuqori degani.

«Ko‘chadagi» (efectivo) kurs esa bir dollar uchun 560–620 bolivarni tashkil etgan.

Nihoyatda qattiq valuta cheklovlari va inflatsiya (2025 yilda u taxminan 270 foizga yaqinlashgan) natijasida 2025 yil davomida rasmiy valuta kursi 480 foizga devalvatsiya qilindi.

Eronda valuta kurslarini shakllantirish tizimi o‘ta murakkab: turli maqsadlar uchun turli kurslar qo‘llaniladi. Shu bilan birga, asosiy stavka ham yuqori — 2025 yilda u 23 foizni tashkil etdi (oxirgi 50 yil davomida o‘rtacha stavka 18 foizdan sal yuqori bo‘lgan). Mamlakatda qattiq valuta cheklovlari amal qiladi. 2025 yil dekabr oyida yillik inflatsiya 42,2 foizga yetdi va hukumat uni jilovlash uchun yuqori stavka va kurslar ko‘pligidan boshqa samarali vositani hozircha ko‘rmayapti.

2025 yil oxiri — 2026 yil boshida milliy valuta kursi norasmiy («erkin») bozorda tarixiy eng past darajaga tushdi. 2026 yil yanvar oyida bir dollar taxminan 1,4 mln riyolga teng bo‘ldi, bu esa «birja»dagi rasmiy (subsidiyalangan) kurs — 285 ming riyoldan qariyb besh barobar yuqori. Ushbu kurs avvalgi yillarda importyorlarning ayrim toifalari uchun belgilangan bo‘lib, milliy valuta bozor kursining uzluksiz pasayishiga qaramasdan qo‘llanib kelingan.

2025 yil oxiri — 2026 yil yanvar holatiga ko‘ra, Eronda valuta xarid va sotishning asosiy kurslari quyidagicha shakllangan. Mamlakatda Valuta va oltin ayirboshlash markazi — ICE tomonidan belgilanadigan «muzokara» kursi mavjud. Bu asosiy kurs bo‘lib, eksportyorlar valuta tushumlarini majburiy ravishda shu kursda sotadi. U turli bitim turlariga qarab bir dollar uchun 1 075 000–1 270 000 riyol oralig‘ida bo‘lgan. 2025 yil dekabr oyida Eron hukumati ayrim operatsiyalar uchun oriyentir sifatida 1 075 050 riyol kursini e’lon qildi. Hozirda ICE tizimida xarid/sotuv kursi 2026 yil yanvar o‘rtalaridagi TGJU ma’lumotlariga ko‘ra, 1 240 000–1 268 000 rial diapazonida tebranmoqda.

Bir dollar uchun 285 ming riyol miqdoridagi eski «rasmiy» kurs 2025 yilda va 2026 yil boshida faqat strategik ahamiyatga ega tovarlarni (dori-darmon, ayrim oziq-ovqat mahsulotlari) import qiluvchi cheklangan doiradagi subyektlar uchun saqlab qolingan. Biroq u eksportyorlardan valuta xarid qilishda qo‘llanilmagan.

«Tartibga solinmaydigan» bozorda esa 2026 yil yanvar oyida kurs bir dollar uchun 1 440 000–1 470 000 riyol atrofida shakllangan.

Shu tariqa, 2025 yil oxiriga kelib Eron Markaziy banki eksportyorlardan dollar xarid qilishga (aniqrog‘i, ularni sotishga majburlashga) majbur bo‘ldi. Bu xarid ICE savdo valutasi maydonidagi «muzokara» kursi bo‘yicha amalga oshirildi va u o‘rtacha bir dollar uchun 1 050 000–1 270 000 riyolni tashkil etdi (2026 yil yanvar oyiga kelib o‘sish tendensiyasi bilan). Amalda bu riyolning keskin devalvatsiyasiga, mahalliy valuta bozor kursining pasayishiga, import narxlarining oshishiga va inflatsiyaning kuchayishiga olib keldi.

Yana bir misol — Misr, uni ma’lum ma’noda ijobiy tajriba sifatida tilga olish mumkin. Bir necha yil avval bu mamlakatda parallel valuta bozoridagi premiya rasmiy kursga nisbatan 30–80 foizni tashkil etgan. Biroq pul-kredit siyosati qisman yumshatilgandan so‘ng bu farq kamaya boshladi. 2024 yilda Misr Markaziy banki moslashuvchan valuta kursi siyosatiga o‘tdi, banklar importyorlarni valuta bilan ta’minlay boshladi. O‘tgan yili aholi uchun ham valuta cheklovlari yumshatildi. Masalan, mamlakat Markaziy banki kartalar bo‘yicha valuta limitlari joriy etilgandan so‘ng fuqarolarning xorijda bo‘lgan-bo‘lmaganini tekshirish talabini bekor qildi. Shuningdek, Misr Markaziy banki 2025 yil davomida besh marta asosiy stavkani pasaytirdi. Ushbu choralar natijasida inflatsiya o‘tgan yil boshidagi 24 foizdan 2025 yil dekabr oyiga kelib 12,3 foizgacha tushirildi.

Olti xato: jar yoqasiga qanday kelib qolinadi?

Monetar siyosat va iqtisodiy model nuqtayi nazaridan misol sifatida keltirilgan mamlakatlarni nima birlashtiradi?

Avvalo, fiskal siyosatning monetar siyosat ustidan hukmronligi. Davlat Markaziy bankdan doimiy ravishda ulkan budjet taqchilligini moliyalashtirishni (bevosita yoki bilvosita) talab qiladi, natijada regulyator mustaqil va qat’iy siyosat yurita olmaydi.

Ikkinchidan, gap rentali xomashyo iqtisodiyoti haqida bormoqda. Bunday modelda valuta tushumining asosiy manbai — bir necha turdagi xomashyo (neft, gaz, fosfatlar) va ayrim hollarda oltin eksporti hisoblanadi. Xomashyo narxlari pasayganda yoki eksport hajmi qisqarganda, valuta tanqisligi muqarrar yuzaga keladi. Rossiyada ham 1998–1999 yillarda, boshqa sharoitlar ancha qulay bo‘lganiga qaramasdan, stavka, kurs va davlat obligatsiyalari chiqarilishiga doir o‘xshash pul-kredit siyosati sharoitida shu holat kuzatilgan.

Ahamiyatiga ko‘ra keyingi o‘rindagi uchinchi sabab — hukumatning uzoq vaqt davomida og‘riqli makroiqtisodiy tuzatishlarni amalga oshirishni istamasligi. Ayrim hollarda sun’iy ravishda «kuchli» kursni ushlab turish, «o‘zlariga» import subsidiyalari va imtiyozlar tarqatish devalvatsiya va budjet konsolidatsiyasini o‘tkazishdan ko‘ra siyosiy jihatdan osonroq deb hisoblanadi.

To‘rtinchi sabab — institutlarning zaifligi va korrupsiya darajasining yuqoriligi. Mamlakatda turli maqsadlar uchun ko‘plab kurslar amal qilganda, bu o‘zaro bog‘liq siyosiy va biznes «elitalar» o‘rtasida «rentani» taqsimlashning asosiy mexanizmiga aylanadi.

Shundan kelib chiqadigan beshinchi sabab — aholi va biznesning milliy valutaga ishonmasligi. Ayrim mamlakatlarda iqtisodiyotning «dollarlashuvi» va «yevrolashuvi» shunchalik yuqori darajaga chiqqanki, real hisob-kitoblarning 70–90 foizi milliy valutada emas, balki «qattiq» valutalar va ularning o‘rni bosuvchi kriptovalyutalar bosuvchilari orqali amalga oshiriladi.

Nihoyat, oxirgi sabab — asosiy xalqaro kapital bozorlaridan uzoq muddatli izolyatsiya. An’anaviy iqtisodiy aloqalar va sanksiyalarni hisobga olgan holda, bunday bozorlarga faqat AQSH, YI va Britaniya emas, balki masalan, Hongkong va BAA ham kiradi. Bunday sharoitda suveren reyting amalda «muzlatilganda» va siyosiy risklar oshganda, mamlakat joriy hisob taqchilligini xalqaro qarzlar orqali moliyalashtirish imkoniyatidan deyarli mahrum bo‘ladi.

Shu tariqa, iqtisodiyot rentali xarakterga ega bo‘lgan va «fiskal hukmronlik» mavjud sharoitda davlat xarajatlarini moliyalashtirishni istamaslik yoki bunga qodir bo‘lmaslik valuta kursini «rentani» taqsimlashning asosiy instrumentiga aylantiradi. Ma’lum bir pallada bu mamlakat uchun bosh makroiqtisodiy muammoga aylanadi. Bunday omillar kombinatsiyasi bozordan tashqari kursning klassik «tuzog‘i»ni vujudga keltiradi — undan yirik iqtisodiy inqirozsiz chiqish juda qiyin.