Inflatsiya, obligatsiyalar va ishonch: bozorlar hukumatlarga qanday signal bermoqda?

So‘nggi yillardagi voqealar inflatsiyaga qarshi kurashning an’anaviy modellari samarasiz bo‘lib qolayotganini ko‘rsatmoqda. Bu haqda obligatsiya bozorlari ham signal bermoqda. Dunyo markaziy banklari yangi voqelikka qanday moslashishi kerakligi haqida Broun universiteti iqtisodiyot professori Shabnam Kalemli-Ozjan o‘z maqolasida mulohaza yuritadi.

Ishlamayotgan model

«Katta yettilik» mamlakatlari moliya vazirlari may oyida Parijda yig‘ilgan bir paytda, obligatsiya bozorlari rasmiy bayonotlarda aytilmagan haqiqatni ko‘rsatib turdi.

19-may kuni AQSHning 30 yillik davlat obligatsiyalari daromadliligi 5,2 foizga yetdi – bu 2007-yildan beri kuzatilgan eng yuqori ko‘rsatkichdir. Germaniyaning 10 yillik davlat obligatsiyalari daromadliligi so‘nggi 15 yildagi eng yuqori darajaga chiqdi, Yaponiyaning 30 yillik davlat obligatsiyalari esa tarixiy rekordni qayd etdi.

Bu o‘sishdan oldin AQSH Federal zaxira tizimi hisob stavkasini 3,5–3,75 foiz darajasida saqlab qolishga qaror qilgan edi. Shu bilan birga, Ochiq bozor operatsiyalari bo‘yicha federal qo‘mita a’zolari o‘rtasidagi kelishmovchiliklar so‘nggi o‘ttiz yil ichidagi eng yuqori darajaga yetdi.

Atlantika okeanining narigi tomonida esa bozor ishtirokchilari dekabr oyiga qadar Yevropa markaziy banki hisob stavkasini oshirish ehtimolini 85 foiz deb baholamoqda.

So‘nggi besh yil davomida investorlarga inflatsiya vaqtinchalik hodisa ekani aytildi. Keyin esa u yengilgani haqida xabar berildi. Oradan vaqt o‘tib, yana inflatsiya vaqtinchalik ekani ta’kidlandi. Ammo investorlar bu bayonotlardan o‘z xulosalarini chiqarib bo‘ldi.

Natijada pul-kredit siyosati zamonaviy inflatsiyani nishonlash (targetlash) rejimi ishlab chiqilgan davrdagidan mutlaqo farq qiluvchi yangi iqtisodiy muhitga tushib qoldi.

An’anaviy model deyarli barcha makroiqtisodiy shoklar talabga ta’sir qiladigan, umumiy yoki tarmoqlar bo‘yicha ta’minotdagi uzilishlar e’tiborga olmaslik mumkin bo‘lgan darajada kichik bo‘lgan va markaziy banklar ishsizlikning yuqori darajasi inflatsiyani pasaytiradi degan g‘oyaga asoslangan Fillips egri chizig‘ining barqarorligiga tayanishi mumkin bo‘lgan dunyo uchun yaratilgan edi.

Afsuski, geosiyosiy jihatdan parchalangan va ta’minot shoklari muntazam yuz beradigan hozirgi dunyoda bu taxminlarning hech biri ishlamayapti.

Buni COVID-19 pandemiyasi misolida ko‘rish mumkin. 2022-yil iyun oyida professor Shebnem Kalemli-Ozjan hammualliflar bilan birga Yevropa markaziy banki tomonidan tashkil etilgan Markaziy banklar forumi uchun tayyorlangan taqdimotda inflatsiyani umumiy talab, tarmoqlar bo‘yicha talab va ta’minotdagi uzilishlar nuqtai nazaridan tahlil qilgan edik.

Natijalar ko‘pchilikni hayratga soldi, garchi bunday bo‘lmasligi kerak edi. Tahlillarga ko‘ra, 2019-yil oxiridan 2021-yil oxirigacha yevrozonada kuzatilgan inflatsiyaning uchdan ikki qismidan ko‘prog‘i global ishlab chiqarish zanjirlari orqali tashqaridan kirib kelgan.

Inflatsiya bosimining asosiy manbai yevrozonadan tashqaridagi ta’minot va ishlab chiqarishdagi uzilishlar bo‘lgan. Bu ta’sir iste’molchilarning xarajatlarni xizmatlardan tovarlarga yo‘naltirishi natijasida yanada kuchaygan.

Ichki umumiy talab ham muayyan rol o‘ynagan, ammo davlat siyosatini muhokama qilish jarayonida ko‘pchilik o‘ylaganchalik katta emas edi. Asosiy ahamiyat umumiy talab bilan tarmoqlardagi ta’minot shoklari o‘rtasidagi o‘zaro ta’sirga to‘g‘ri kelgan.

Ta’minot cheklangan sharoitda global ishlab chiqarish tarmog‘i turli hajmdagi korxonalardan, ko‘plab sohalar va hududlardan tashkil topgan bo‘ladi. Bunday vaziyatda budjet yoki pul-kredit rag‘batlantirish choralari, yoki fond bozorlaridagi o‘sish tufayli talab ortib ketsa, inflatsiya ta’miot cheklovlari bo‘lmagan holatga nisbatan yuqoriroq bo‘ladi.

Umumiy talabni boshqarishga qaratilgan siyosat global ishlab chiqarish zanjirlaridagi muammolarni bartaraf eta olmaydi, chunki pul-kredit siyosati faqat alohida mamlakat doirasida amal qiladi. Inflatsiya va iqtisodiy o‘sish o‘rtasidagi muvozanatni saqlash qiyinlashgani sari narxlar o‘sishiga qarshi kurashning iqtisodiy xarajatlari ham ortib boradi.

2022–2024-yillardagi dezinflyatsiya davrida AQSH federal zaxira tizimi 16 oy ichida federal fondlar bo‘yicha bazaviy stavkani 525 bazis punktga oshirdi. Bu «Katta yettilik» mamlakatlari orasida eng tez va qat’iy harakatlardan biri bo‘ldi.

Natijada AQSHda inflatsiya 2022-yil iyundagi 9,1 foizlik eng yuqori darajadan 2023-yil o‘rtalariga kelib taxminan 3 foizgacha pasaydi.

Yevropada esa Yevropa markaziy banki pul-kredit siyosatini qat’iylashtirishga shoshilmadi. Bunga iqtisodiy tiklanishning sustligi va Rossiyaning Ukrainaga qarshi urushi ortidan yuzaga kelgan, markaziy bank nazoratidan tashqarida bo‘lgan energetika shoki sabab bo‘ldi. Shuning uchun yevrozonada dezinflyatsiya jarayoni ko‘proq vaqt talab qildi.

Energiya resurslari narxlarining eng kuchli o‘sishi kuzatilgan Buyuk Britaniyada esa bu jarayon yanada uzoqroq davom etdi.
 
An’anaviy choralar yoki markaziy bankka ishonch: inflatsiyaga qarshi kurashda qaysi biri muhimroq?

Odatda dezinflyatsiya sur’atidagi farqlar inflatsiyaning tarkibidagi tafovutlar bilan izohlanadi. Biroq bu to‘liq manzarani aks ettirmaydi. Amalda markaziy bankka bo‘lgan ishonch darajasi ancha muhim omil bo‘lib chiqdi.

AQSHda uzoq muddatli inflyatsion kutilmalar deyarli 2 foiz darajasidan og‘ishmadi, chunki federal zaxira tizimi bozorlarni inflatsiyani jilovlash uchun zarur bo‘lgan barcha choralarni ko‘rishiga ishontira oldi.
Boshqacha aytganda, hal qiluvchi omil foiz stavkalarining amalda oshirilishi emas, balki markaziy bankning obro‘si bo‘ldi. Bozorlar uchun zarurat tug‘ilganda stavkalar yanada oshirilishiga bo‘lgan ishonchning o‘zi muhimroq ahamiyat kasb etdi.

Ta’minotdagi uzilishlar tufayli yuzaga kelgan inflatsiyani nisbatan kam xarajat bilan barqarorlashtirish imkonini beruvchi yagona mexanizm ham shu hisoblanadi. Ya’ni aholi va biznes ish haqi hamda narxlar o‘sishining o‘zaro kuchayib boruvchi spiraliga ishonmasligi kerak. Buning uchun barcha markaziy bank bunday jarayonga yo‘l qo‘ymasligini aniq bilishi lozim.

Aynan shu sababli bugungi vaziyat avvalgi davrlarga qaraganda ancha murakkab hisoblanadi.
2022-yilda markaziy banklar bir vaqtning o‘zida ta’minot tomonidagi ikki katta shok – pandemiya va Rossiyaning Ukrainaga keng ko‘lamli bostirib kirishi oqibatlariga duch kelgan edi.

2026-yilga kelib esa bu omillarga yangi voqealar qo‘shildi: import bojlarining joriy etilishi va Eron urushi. Bu holat avvalgi shoklarni yanada kuchaytirdi.

Shunday bir paytda AQSH hukumatining markaziy bank mustaqilligiga nisbatan tanqidlari ayniqsa noqulay vaqtga to‘g‘ri keldi.

Bugungi kunda investitsiya fondlari rahbarlarining qariyb 62 foizi AQSHning 30 yillik davlat obligatsiyalari daromadliligi 6 foizgacha yetishini kutmoqda. Bu ular federal zaxira tizimi noqobil ishlaydi deb hisoblayotgani uchun emas, balki Amerika markaziy banki faoliyatiga siyosiy bosim kuchayib, uning imkoniyatlari cheklanayotganini ko‘rayotgani bilan izohlanadi.
 
Obligatsiya bozoridan kelayotgan signallar

Bu ssenariy avval ham rivojlanayotgan mamlakatlarda kuzatilgan. Masalan, Turkiyada pul-kredit siyosatiga doimiy siyosiy aralashuv oqibatida inflatsiya 2021-yildagi 20 foizdan past darajadan 2022-yilda 80 foizdan yuqori ko‘rsatkichgacha ko‘tarildi.

Natijada yomon doira shakllandi va uni faqat keskin choralar hamda katta iqtisodiy yo‘qotishlar evazigagina bartaraf etish mumkin bo‘ldi. Argentina esa so‘nggi bir necha o‘n yillik davomida xuddi shu holatni qayta-qayta boshdan kechirib kelmoqda.

Mexanizm har doim bir xil bo‘ladi. Markaziy bank inflyatsion kutilmalardan oldinroq harakat qilish imkonini beruvchi mustaqilligini yo‘qotadi. Natijada u vaziyat ortidan quvib yuradi, inflatsiyaga qarshi kurash kechikadi va dezinflyatsiyaning iqtisodiy bahosi bir necha barobar oshib ketadi.

Aslida nufuzli markaziy bankning ahamiyati ham shundaki, inflatsiya xavfi kuchaygan paytda uning obro‘si qanchaligini sinovdan o‘tkazishga to‘g‘ri kelmasligi kerak.

Obligatsiya bozori bugungi vaziyat bo‘yicha uchta muhim xulosa chiqarish imkonini bermoqda.

Birinchidan, inflatsiya endi faqat milliy darajada hal etiladigan muammo emas. Uning tabiati globallashdi va iqtisodiy jihatdan parchalangan dunyoda tez-tez uchraydigan ta’minot zanjirlari uzilishlarini aks ettirmoqda.

Ikkinchidan, ta’minot shoklari sharoitida budjet orqali iqtisodiyotni rag‘batlantirish eng noqulay choralardan biri hisoblanadi. Bunday ta’sirni faqat pul-kredit siyosati yordamida qoplashning iloji yo‘q.
Uchinchidan, markaziy bank mustaqilligini unga hech qanday tahdid bo‘lmagan paytda himoya qilish ancha arzon tushadi. Uni yo‘qotgandan keyin qayta tiklash esa juda qimmatga tushadi.

«Obligatsiya bozorlari salbiy signallarni allaqachon payqab bo‘ldi. Endi hukumatlar ham bu voqelikni anglashi kerak», – deydi professor.