Инфляция, облигациялар ва ишонч: бозорлар ҳукуматларга қандай сигнал бермоқда?

Сўнгги йиллардаги воқеалар инфляцияга қарши курашнинг анъанавий моделлари самарасиз бўлиб қолаётганини кўрсатмоқда. Бу ҳақда облигация бозорлари ҳам сигнал бермоқда. Дунё марказий банклари янги воқеликка қандай мослашиши кераклиги ҳақида Броун университети иқтисодиёт профессори Шабнам Калемли-Озжан ўз мақоласида мулоҳаза юритади.

Ишламаётган модел

«Катта еттилик» мамлакатлари молия вазирлари май ойида Парижда йиғилган бир пайтда, облигация бозорлари расмий баёнотларда айтилмаган ҳақиқатни кўрсатиб турди.

19-май куни АҚШнинг 30 йиллик давлат облигациялари даромадлилиги 5,2 фоизга етди – бу 2007-йилдан бери кузатилган энг юқори кўрсаткичдир. Германиянинг 10 йиллик давлат облигациялари даромадлилиги сўнгги 15 йилдаги энг юқори даражага чиқди, Япониянинг 30 йиллик давлат облигациялари эса тарихий рекордни қайд этди.

Бу ўсишдан олдин АҚШ Федерал захира тизими ҳисоб ставкасини 3,5–3,75 фоиз даражасида сақлаб қолишга қарор қилган эди. Шу билан бирга, Очиқ бозор операциялари бўйича федерал қўмита аъзолари ўртасидаги келишмовчиликлар сўнгги ўттиз йил ичидаги энг юқори даражага етди.

Атлантика океанининг нариги томонида эса бозор иштирокчилари декабр ойига қадар Европа марказий банки ҳисоб ставкасини ошириш эҳтимолини 85 фоиз деб баҳоламоқда.

Сўнгги беш йил давомида инвесторларга инфляция вақтинчалик ҳодиса экани айтилди. Кейин эса у енгилгани ҳақида хабар берилди. Орадан вақт ўтиб, яна инфляция вақтинчалик экани таъкидланди. Аммо инвесторлар бу баёнотлардан ўз хулосаларини чиқариб бўлди.

Натижада пул-кредит сиёсати замонавий инфляцияни нишонлаш (таргетлаш) режими ишлаб чиқилган даврдагидан мутлақо фарқ қилувчи янги иқтисодий муҳитга тушиб қолди.

Анъанавий модел деярли барча макроиқтисодий шоклар талабга таъсир қиладиган, умумий ёки тармоқлар бўйича таъминотдаги узилишлар эътиборга олмаслик мумкин бўлган даражада кичик бўлган ва марказий банклар ишсизликнинг юқори даражаси инфляцияни пасайтиради деган ғояга асосланган Филлипс эгри чизиғининг барқарорлигига таяниши мумкин бўлган дунё учун яратилган эди.

Афсуски, геосиёсий жиҳатдан парчаланган ва таъминот шоклари мунтазам юз берадиган ҳозирги дунёда бу тахминларнинг ҳеч бири ишламаяпти.

Буни COVID-19 пандемияси мисолида кўриш мумкин. 2022-йил июн ойида профессор Шебнем Калемли-Озжан ҳаммуаллифлар билан бирга Европа марказий банки томонидан ташкил этилган Марказий банклар форуми учун тайёрланган тақдимотда инфляцияни умумий талаб, тармоқлар бўйича талаб ва таъминотдаги узилишлар нуқтаи назаридан таҳлил қилган эдик.

Натижалар кўпчиликни ҳайратга солди, гарчи бундай бўлмаслиги керак эди. Таҳлилларга кўра, 2019-йил охиридан 2021-йил охиригача еврозонада кузатилган инфляциянинг учдан икки қисмидан кўпроғи глобал ишлаб чиқариш занжирлари орқали ташқаридан кириб келган.

Инфляция босимининг асосий манбаи еврозонадан ташқаридаги таъминот ва ишлаб чиқаришдаги узилишлар бўлган. Бу таъсир истеъмолчиларнинг харажатларни хизматлардан товарларга йўналтириши натижасида янада кучайган.

Ички умумий талаб ҳам муайян рол ўйнаган, аммо давлат сиёсатини муҳокама қилиш жараёнида кўпчилик ўйлаганчалик катта эмас эди. Асосий аҳамият умумий талаб билан тармоқлардаги таъминот шоклари ўртасидаги ўзаро таъсирга тўғри келган.

Таъминот чекланган шароитда глобал ишлаб чиқариш тармоғи турли ҳажмдаги корхоналардан, кўплаб соҳалар ва ҳудудлардан ташкил топган бўлади. Бундай вазиятда бюджет ёки пул-кредит рағбатлантириш чоралари, ёки фонд бозорларидаги ўсиш туфайли талаб ортиб кетса, инфляция таъмиот чекловлари бўлмаган ҳолатга нисбатан юқорироқ бўлади.

Умумий талабни бошқаришга қаратилган сиёсат глобал ишлаб чиқариш занжирларидаги муаммоларни бартараф эта олмайди, чунки пул-кредит сиёсати фақат алоҳида мамлакат доирасида амал қилади. Инфляция ва иқтисодий ўсиш ўртасидаги мувозанатни сақлаш қийинлашгани сари нархлар ўсишига қарши курашнинг иқтисодий харажатлари ҳам ортиб боради.

2022–2024-йиллардаги дезинфляция даврида АҚШ федерал захира тизими 16 ой ичида федерал фондлар бўйича базавий ставкани 525 базис пунктга оширди. Бу «Катта еттилик» мамлакатлари орасида энг тез ва қатъий ҳаракатлардан бири бўлди.

Натижада АҚШда инфляция 2022-йил июндаги 9,1 фоизлик энг юқори даражадан 2023-йил ўрталарига келиб тахминан 3 фоизгача пасайди.

Европада эса Европа марказий банки пул-кредит сиёсатини қатъийлаштиришга шошилмади. Бунга иқтисодий тикланишнинг сустлиги ва Россиянинг Украинага қарши уруши ортидан юзага келган, марказий банк назоратидан ташқарида бўлган энергетика шоки сабаб бўлди. Шунинг учун еврозонада дезинфляция жараёни кўпроқ вақт талаб қилди.

Энергия ресурслари нархларининг энг кучли ўсиши кузатилган Буюк Британияда эса бу жараён янада узоқроқ давом этди.
 
Анъанавий чоралар ёки марказий банкка ишонч: инфляцияга қарши курашда қайси бири муҳимроқ?

Одатда дезинфляция суръатидаги фарқлар инфляциянинг таркибидаги тафовутлар билан изоҳланади. Бироқ бу тўлиқ манзарани акс эттирмайди. Амалда марказий банкка бўлган ишонч даражаси анча муҳим омил бўлиб чиқди.

АҚШда узоқ муддатли инфляцион кутилмалар деярли 2 фоиз даражасидан оғишмади, чунки федерал захира тизими бозорларни инфляцияни жиловлаш учун зарур бўлган барча чораларни кўришига ишонтира олди.
Бошқача айтганда, ҳал қилувчи омил фоиз ставкаларининг амалда оширилиши эмас, балки марказий банкнинг обрўси бўлди. Бозорлар учун зарурат туғилганда ставкалар янада оширилишига бўлган ишончнинг ўзи муҳимроқ аҳамият касб этди.

Таъминотдаги узилишлар туфайли юзага келган инфляцияни нисбатан кам харажат билан барқарорлаштириш имконини берувчи ягона механизм ҳам шу ҳисобланади. Яъни аҳоли ва бизнес иш ҳақи ҳамда нархлар ўсишининг ўзаро кучайиб борувчи спиралига ишонмаслиги керак. Бунинг учун барча марказий банк бундай жараёнга йўл қўймаслигини аниқ билиши лозим.

Айнан шу сабабли бугунги вазият аввалги даврларга қараганда анча мураккаб ҳисобланади.
2022-йилда марказий банклар бир вақтнинг ўзида таъминот томонидаги икки катта шок – пандемия ва Россиянинг Украинага кенг кўламли бостириб кириши оқибатларига дуч келган эди.

2026-йилга келиб эса бу омилларга янги воқеалар қўшилди: импорт божларининг жорий этилиши ва Эрон уруши. Бу ҳолат аввалги шокларни янада кучайтирди.

Шундай бир пайтда АҚШ ҳукуматининг марказий банк мустақиллигига нисбатан танқидлари айниқса ноқулай вақтга тўғри келди.

Бугунги кунда инвестиция фондлари раҳбарларининг қарийб 62 фоизи АҚШнинг 30 йиллик давлат облигациялари даромадлилиги 6 фоизгача етишини кутмоқда. Бу улар федерал захира тизими ноқобил ишлайди деб ҳисоблаётгани учун эмас, балки Америка марказий банки фаолиятига сиёсий босим кучайиб, унинг имкониятлари чекланаётганини кўраётгани билан изоҳланади.
 
Облигация бозоридан келаётган сигналлар

Бу сценарий аввал ҳам ривожланаётган мамлакатларда кузатилган. Масалан, Туркияда пул-кредит сиёсатига доимий сиёсий аралашув оқибатида инфляция 2021-йилдаги 20 фоиздан паст даражадан 2022-йилда 80 фоиздан юқори кўрсаткичгача кўтарилди.

Натижада ёмон доира шаклланди ва уни фақат кескин чоралар ҳамда катта иқтисодий йўқотишлар эвазигагина бартараф этиш мумкин бўлди. Аргентина эса сўнгги бир неча ўн йиллик давомида худди шу ҳолатни қайта-қайта бошдан кечириб келмоқда.

Механизм ҳар доим бир хил бўлади. Марказий банк инфляцион кутилмалардан олдинроқ ҳаракат қилиш имконини берувчи мустақиллигини йўқотади. Натижада у вазият ортидан қувиб юради, инфляцияга қарши кураш кечикади ва дезинфляциянинг иқтисодий баҳоси бир неча баробар ошиб кетади.

Аслида нуфузли марказий банкнинг аҳамияти ҳам шундаки, инфляция хавфи кучайган пайтда унинг обрўси қанчалигини синовдан ўтказишга тўғри келмаслиги керак.

Облигация бозори бугунги вазият бўйича учта муҳим хулоса чиқариш имконини бермоқда.

Биринчидан, инфляция энди фақат миллий даражада ҳал этиладиган муаммо эмас. Унинг табиати глобаллашди ва иқтисодий жиҳатдан парчаланган дунёда тез-тез учрайдиган таъминот занжирлари узилишларини акс эттирмоқда.

Иккинчидан, таъминот шоклари шароитида бюджет орқали иқтисодиётни рағбатлантириш энг ноқулай чоралардан бири ҳисобланади. Бундай таъсирни фақат пул-кредит сиёсати ёрдамида қоплашнинг иложи йўқ.
Учинчидан, марказий банк мустақиллигини унга ҳеч қандай таҳдид бўлмаган пайтда ҳимоя қилиш анча арзон тушади. Уни йўқотгандан кейин қайта тиклаш эса жуда қимматга тушади.

«Облигация бозорлари салбий сигналларни аллақачон пайқаб бўлди. Энди ҳукуматлар ҳам бу воқеликни англаши керак», – дейди профессор.